커피 한 잔 값을 지불했을 때 얻게 되는 정보가 어떤 정보일지 그것의 가치는 어느 정도일지 궁금하실 것입니다. 물론 가격을 먼저 지불하고 정보를 받으시는 게 아니라 정보를 먼저 제공받으신 후에 커피 값을 지불하시면 됩니다. 만일 고객님께서 얻으시는 정보의 가치가 커피 한 잔 가격에 미치지 못한다면 적당하다고 생각되는 가격을 지불하셔도 됩니다.
저희가 제공하는 국내 코스피 상장기업, 미국상장기업, 일본상장기업, 중국(홍콩 포함)상장기업의 재무제표 분석서비스는 거의 동일합니다. 다만 국내 코스닥 상장기업은 5년 재무제표를 분석하며 제공되는 정보가 조금 다를수는 있습니다만 내용은 거의 같습니다.
지금부터 저희가 제공하는 재무제표 분석서비스를 미국 대표기업 애플(APPLE)을 예로 들어 자세히 설명하도록 하겠습니다. 저희는 재무제표에 대한 지식이 없어도 누구나 쉽게 알아 볼 수 있도록 재무제표 분석정보를 모두 그림정보로 제공하고 있습니다. 따라서 회계에 대한 많은 지식없이도 기업의 재무제표 현황을 한 눈에 파악하실 수 있습니다. 제공되는 정보는 별도의 설명없이 그림으로만 제공됩니다.
애플은 현재 워런 버핏 포트폴리오에서 제일 큰 약 42% 비중을 차지하고 있습니다. 버핏의 포트폴리오를 보면 그렇게 큰 금액을 투자하고 있으면서도 상위 5개 기업이 전체 포트폴리오의 70%가 넘을 정도로 집중투자하고 있는 것을 알 수 있습니다. 지금부터 애플의 재무제표를 하나씩 살펴 보도록 하겠습니다.
그림 1. 10년 손익계산서의 매출과 이익(잉여현금흐름(FCF) 포함)
10년동안 기업의 매출과 이익이 어떻게 증가하거나 감소했는지 각각의 변동을 한 눈에 파악할 수 있습니다. 또한 이익과 이익률, 그리고 경제적 해자를 판단하는 데 중요 지표인 ROE와 ROIC를 모두 한 장의 그림으로 알 수 있습니다. 버핏은 매출총이익률이 40% 이상, 순이익률이 20% 이상인 기업을 좋아했습니다. 그림을 보면 버핏이 2016년부터 이미 투자를 시작한 애플은 매출과 이익이 꾸준히 증가하는 것을 볼 수 있습니다. 파란색 추세선을 보면 연평균 12.95%로 꾸준히 우상향하고 있음을 알 수 있습니다. 이 한 장의 그림에서 기업의 매출과 이익의 성장, 그리고 수익을 포함한 많은 정보를 얻을 수 있으며 좋은 기업인지 아닌지에 대한 기초적인 판단 정보가 담겨 있습니다.
그림 2. 최근 분기별(3년) 손익계산서의 매출과 이익(코스닥 제외)
이번에는 분기별로 매출과 이익을 확인해 봅니다. 가장 최근 발표한 분기가 오른쪽 아래에 3/4분기 9월말 정보인 것을 확인할 수 있습니다. 9월까지의 실적이므로 아직 10, 11, 12월의 4/4분기 실적이 반영되진 않았습니다만 좋은 기업일수록 분기실적 발표일이 다른 기업들보다 조금 빠릅니다. 우리나라 삼성전자도 실적발표가 빠른 편입니다. 분기별 실적을 보면 블랙프라이데이와 연말이 포함된 4/4분기 매출이 특히 많은 계절적 요인이 있음을 확인할 수 있습니다. 영업이익률(OPM) 수준이 최근에 더 좋아지고 있는 것도 확인됩니다.
그림 3. 재무상태와 이익상세
기업의 재무제표 중 재무상태표(대차대조표)를 보면 자기 돈인 자본과 남의 돈인 부채를 조달해서 자산이 어떻게 구성되어 있는지를 알 수 있습니다만 재무제표에 대한 지식이 없으면 복잡하고 어려워서 보기가 쉽지 않습니다.
일반적인 재무상태표를 그리면 위 그림과 같습니다. 부채와 자본의 구조는 볼 수 있지만 여러가지 요소들이 들어가서 복잡해지고 무엇보다 저희가 보고 싶은 정보로는 부족했습니다. 그래서 복잡한 구조를 단순화하여 자산 중에서 영업활동에 직접 사용되는 영업자산(그림의 운전자본과 유무형자산)과 영업활동에 직접 사용되지 않는 비영업자산(순현금과 투자자산)으로 구분해서 간단하게 자산의 배치와 증가추이를 알 수 있도록 했습니다.
아래에는 손익계산서에 나와 있는 이익을 자세하게 분석해서 정확한 이익의 규모와 추세를 파악할 수 있습니다. 자산그림과 이익규모를 연결해서 보시면 세후 영업이익(NOPAT)을 IC(Invested Capital, 운전자본+유무형자산)로 나누면 그림1에서 본 ROIC가 됩니다. 다소 차이가 있을 수 있지만 당기순이익을 (투자자산+순현금+운전자본+유무형자산)으로 나누면 ROE와 비슷한 값이 됩니다.
애플은 그림에서 볼 수 있듯이 영업에 투자되는 자산은 미미하게 증가하는데 이익은 꾸준히 우상향하고 있음을 볼 수 있습니다. 특히 순이익의 추세와 FCF의 추세가 거의 비슷하게 우상향하고 있습니다. 좋은 기업의 특징 중 하나입니다. 두 그림을 겹쳐 보면 영업에 투입되는 자금이 증가한 만큼 아래부분 이익도 함께 증가해야 ROE와 ROIC같은 수익성지표들이 유지되거나 증가할 수 있습니다. 돈을 많이 벌어들이고 잉여현금흐름도 급증하는 기업인데 순현금이 마이너스를 보이고 있습니다. 이는 나중에 보시게 될 자사주매입으로 설명할 수 있습니다. 영업에서 벌어들이는 돈의 큰 부분을 주주환원하고 있습니다.
그림 4. 성장성과 수익성 지표
처음 손익계산서에서 그래프로 본 매출과 이익의 성장성과 수익성을 간단한 표로 정리했습니다. 매출부터 FCF까지는 각각 1년, 3년, 5년, 10년의 성장률을 나타내고 GPM부터 FCF/EV까지는 수익성 지표들의 1년, 3년, 5년, 10년 평균을 나타냅니다. 만일 기업을 평가할 때 PER지표를 사용하신다면 이 표의 성장률을 함께 보시면 좋습니다. 만일 ROE, ROIC같은 수익성 지표를 주로 보신다면 3년, 5년, 10년 이익의 지속성을 함께 체크해 보셔야 합니다. 성장성과 수익성 지표는 높을수록 좋고 일시적으로 들쭉날쭉하지 않고 꾸준할수록 더 좋습니다.
그림 5. 현금흐름표와 잉여현금흐름(FCF)
재무제표 분석에서 특히 중요한 부분이지만 투자자들이 간과하기 쉬운 현금흐름표를 한 장의 그림으로 쉽게 표현하기 위해 많은 고심을 한 끝에 나온 그림입니다. 버핏은 사람들이 손익계산서에 보고된 이익인 영업이익과 순이익에 집중하는 것을 보고선 다른 사람들이 잘 보지 않는 주주 이익(Owner earnings, 지금의 FCF와 비슷)을 계산해서 남들이 미처 보지 못하는 좋은 기업을 골라서 투자했습니다. 그림에서 주주 이익은 운전자본 변동까지의 숫자가 됩니다.
주주 이익이 플러스면 그 돈으로 주주에게 배당금을 지급하거나 자사주를 매입하거나 투자자산을 구입하거나 빚을 갚을 수 있게 됩니다. 이 그림에서 꼭 확인하셔야 할 부분은 운전자본변동까지인 주주 이익이 플러스인지 아닌지, 초록색의 소계가 플러스인지 아닌지 입니다. 전체 10년중 초반 5년 평균과 최근 5년 평균을 쉽게 비교해 볼 수 있도록 위 아래로 배치했습니다. 이익의 크기가 과거 5년 평균에 비해 최근 5년 평균이 커졌는지를 반드시 확인해 보시기 바랍니다. 애플은 영업이익이 과거에 비해 많이 늘었고 특히 최근에 자사주매입이 거의 영업이익에 육박할 만큼 많이 늘었음을 알 수 있습니다. 이런 대규모의 자사주매입 소각으로 인해 자본이 줄어들어 애플의 ROE가 그림1처럼 급등하고 있습니다.
그림 6. 5Y 영업이익의 사용(이익을 어디에 사용하고 있는가?)
기업이 최근 4~5년 평균 영업이익을 어떻게 사용하고 있는지를 그림으로 표현했습니다. 미국의 일반적인 법인세율은 약 21%정도 입니다. 최근 민주당 정부가 이 법인세율을 인상하려는 움직임을 보이고 있습니다. 기업은 절세나 특례제도, 그리고 부채를 활용해서 법인세율을 일부 낮출수 있으므로 현재 실효세율은 대략 15% 내외로 보시면 됩니다. 그림에서 애플은 영업이익에서 이자비용이 차지하는 비중이 아주 낮습니다. 이자부채가 적다는 걸 알 수 있습니다. 영업이익을 이자비용으로 나눈 값을 이자보상배율이라고 합니다. 이자보상배율이 1미만이란 의미는 그림에서 이자비용이 100%를 넘는다는 의미입니다. 요즘같이 금리가 급등하는 시기에는 이자비용이나 이자보상배율을 잘 확인해 보셔야 합니다.
그림을 보면 애플은 우리나라 기업 삼성전자와는 달리 CAPEX 투자가 거의 없고 바로 위 그림에서 봤듯 운전자본은 줄 돈인 매입채무가 매출채권보다 더 많아 플러스입니다. 따라서 영업이익에서 추가로 운전자본에 투입할 이유가 없게 됐습니다. 애플은 이익의 대부분인 약 75%를 배당과 자사주매입 같은 주주환원에 사용하고 있습니다. 특히 이중과세가 되는 배당보다 자사주매입을 선택하고 있습니다. 좋은 기업은 이 모든 것을 사용하고 남은 이익을 사내에 유보합니다. 유보이익이 있는지 없는지는 위 현금흐름표 소계의 플러스 여부와 함께 같이 체크해 보시기 바랍니다. 애플은 사내유보를 거의 하지 않고 있습니다.
그림 7. 경제적 해자 체크리스트
지난 글 “경제적 해자는 어떻게 알 수 있습니까?” 에서 이야기한 워런 버핏의 경제적 해자를 가지고 있는지 아닌지를 체크해 볼 수 있는 리스트입니다. 애플은 현재 10개 항목 중에서 7개가 해당되고 있음을 알 수 있습니다. 이 체크리스트를 몇 개 까지 허용범위를 둘 것인지는 각자 판단하셔야 합니다. 허용범위도 산업별로 다르게 판단하셔야 합니다. 부채가 많은 금융기업의 경우 3번 80%이하 부채비율은 아무 의미가 없기 때문입니다. 애플 역시 자사주매입을 통한 자본의 감소로 인해 부채비율이 600%에 육박하는 착시가 일어날 수 있습니다. 그런 점을 감안해서 체크리스트를 보셔야지 획일적으로 보시면 안됩니다. 판관비 비율 역시 마찬가지 입니다. 좋은 기업은 브랜드를 통한 영업을 하기 때문에 판관비가 낮을수도 있지만 산업에 따라, 경쟁강도에 따라 유연하게 보시길 권해 드립니다.
그림 8. 배당수익률과 배당성향
기업이 주주에게 배당을 주고 있다면 최근 10년 배당수익률과 배당성향을 그림으로 제공하고 있습니다. 이 그림에서는 기업이 주주에게 배당을 주고 있는가, 있다면 배당수익률이 증가하는가 혹은 감소하는가, 배당수익률 증가가 주가하락 때문인가 아니면 배당금의 증가때문인가, 배당성향이 지나치게 높지는 않은가 와 같은 것들을 반드시 함께 고려하셔야 합니다. 기업이 사내에 유보된 현금을 사용하여 이익을 더 크게 늘린다면 굳이 주주들에게 배당을 하지 않아도 됩니다. 하지만 그렇게 현금을 사용하지 않고 ROE가 줄어들고 있는 기업이라면 주주들에게 배당을 주거나 자사주매입을 하는 것이 더 나은 선택입니다. 이 모든 것(자본의 배치)을 투자하기 전에 종합적으로 판단하시길 권해 드립니다.
애플은 배당이 줄고 있는 것으로 보이지만 앞에서 살펴봤듯이 이중과세가 되는 배당을 줄이면서 자사주매입을 공격적으로 해서 주주에게 환원해주는 정책을 선택하고 있습니다. 이는 아래 그림처럼 애플의 주식수가 꾸준히 줄어들고 있는 것을 알 수 있습니다. 자사주매입 소각을 통해 자본총계도 2017년 이후로 꾸준히 감소하고 있습니다.
그림 9. 최근 5년 기업의 실적(이익)과 주가 추이
대부분의 투자자들은 주가의 흐름을 차트로 보실 때 가격의 변화만 살펴 보게 됩니다. 그래서 저희는 기업의 실적을 나타내는 순이익과 잉여현금흐름(FCF)를 주가와 함께 볼 수 있도록 제공하고 있습니다. 주가를 이익과 함께 비교하고 미래를 예측해 보는 것을 추천드리고 있습니다. 애플은 보고되는 순이익과 잉여현금이 거의 비슷하게 증가하고 있습니다. 좋은 기업의 특징 중 하나입니다.
재무제표를 아무리 열심히 분석하더라도 재무제표는 기업의 과거를 이야기하고 있을 뿐 미래를 얘기해 주지는 않습니다. 다만 과거의 실적이 좋으면 미래도 좋을 확률이, 실적이 나빴던 기업이 좋아질 확률보다 훨씬 더 높습니다. 재무제표 분석을 통해서 관심있는 기업이 투자할만한 좋은 기업인지 아닌지, 그리고 미래에 더 좋아질지 아닐지를 꼭 먼저 판단해 보시고 난 후에 소중한 돈을 투자하시기 바랍니다.
그림 10. 밸류에이션
마지막은 밸류에이션, 즉 가격평가입니다. 재무제표 분석을 하고난 후에는 이 기업이 얼마면 적당한가? 어느정도의 가치가 있을까? 를 반드시 스스로의 방법으로 고민해 봐야 합니다. 저희는 그 고민을 도와드릴 가이드만 제공해 드립니다. 그 방법을 PER와 PBR, EV/EBITDA 같은 상대평가 지표를 활용해서 빠르고 쉽게 하실 수도 있겠지만 꼭 현금흐름할인법(DCF) 같은 절대평가 방법도 사용하시길 권해 드립니다.
저희가 현금흐름할인법(DCF)을 공부해 보니 대부분의 분석에서 낙관적, 비관적, 일반적인 방법으로 구분하고 각각의 확률을 따져서 기업가치를 구하는 방법을 사용하고 있었습니다. 그래서 저희는 조금 다른 방법을 찾았습니다. 낙관적, 비관적이란 수치도 너무 자의적이고 확률계산은 주먹구구를 벗어나기 힘들기 때문에 결과로 나온 숫자에 대한 확신을 가지기 어려웠기 때문입니다. 대신 저희는 그 기업의 과거 10년, 5년, 3년, 그리고 최근 1년의 평균능력을 구해서 계산합니다. 과거보다 최근 평균능력이 점점 더 좋아지는 기업을 찾습니다.
2개 중 위의 그림을 보면 10년동안 노란점선의 자본총계가 우상향하는 삼성전자와 달리 거의 제자리에 있습니다. 즉 기업이 이익을 내고 주주들에게 배당금을 돌려주고난 뒤의 이익잉여금이 자본에 거의 쌓이지 않고 자사주매입과 소각에 사용되어 자본증가가 없이 오히려 감소하고 있습니다. 자사주매입 소각이 많은 미국기업에서 종종 나타나는 현상입니다.
파란선은 요헤이 내재가치선입니다. 가장 기본적인 내재가치 공식인 ‘현명한 초보 투자자’를 쓴 야마구치 요헤이의 사업가치와 재산가치를 더한 내재가치 값(PER10 + 재산가치 기준으로 보면 됩니다, 다만 저희는 조금 더 보수적으로 계산합니다)도 오르내리긴 하지만 파란색의 선처럼 우상향하고 있습니다. 선의 기울기를 이익의 증가율로 봐도 됩니다. 이익증가율이 높을수록 기울기도 커집니다. 다만 애플은 이익이 이익잉여금으로 자본에 쌓이고 현금이나 투자자산으로 자산에 남아있지 않고 자사주매입 소각에 사용되고 있기 때문에 기울기가 낮습니다. 이 점을 고려해사 봐야 합니다.마지막 그레이엄수는 PBR 1.5와 PER 15 를 평균한 숫자로 보면 됩니다. 애플처럼 PER가 높고 PBR이 자사주매입소각으로 의미가 없는 기업일 경우 별 도움이 되지 않는 숫자가 됩니다.
오늘(2022년 12월 30일) 계산한 애플의 내재가치는 2개 중 아래의 그림과 같습니다. 가치투자자는 현재가격이 내재가치보다 낮다고 바로 주식을 매수하진 않습니다. 반드시 안전마진을 따져 봅니다. 투자자마다 기준이 다르겠지만 통상적으로 20~50% 사이의 안전마진 범위를 가지고 있습니다. 예를 들어 내재가치가 만 원으로 계산되고 안전마진이 20%라면 주식가격이 8천원보다 낮아야 구매를 검토합니다. 만일 안전마진을 50%로 가져가는 투자자라면 가격이 5천원보다 낮아야 구매를 검토하게 됩니다. 저희가 제공해드리는 내재가치 범위는 고객님의 분석에 참고하시고 더욱 상세한 분석으로 넘어가는 징검다리로 활용하시기 바랍니다.
이상으로 저희가 제공해드리는 재무제표 분석서비스를 미국 대표기업 애플을 예로 들어 모두 설명하였습니다. 국내 코스피 상장기업이든 일본의 토요타자동차든 중국의 텐센트든 어느 기업이든 동일한 분석서비스를 제공받으실 수 있습니다. 어렵고 복잡한 재무제표 분석은 저희에게 맡기시고 기업의 미래나 제품과 서비스의 품질 같은 더 정성적인 분석에 소중한 시간을 사용하시길 권해 드립니다. 감사합니다.
기업의 재무제표가 궁금하시면 저희 서비스를 이용해 보세요. 간단하고 직관적인 그림정보로 기업의 재무제표를 한 눈에 이해하고 분석할 수 있도록 정리해서 제공합니다. 이 서비스는 오직 정보 제공의 목적으로만 제공됩니다. 어떤 것도 재정적 조언으로 해석하지 마십시오. 투자 결정을 내리기 전에 항상 스스로 조사하고 금융 전문가와 상의하십시오. 주가와 시가총액 및 다른 수치들은 작성 시점 이후 변경되었을 수 있습니다. 이것은 절대로 매수 매도 추천이 아닙니다.
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