- 해자를 어떻게 정의합니까?
- 해자는 바로 지속 가능한 경쟁 우위입니다.
기업의 재무제표를 분석할 때 가장 염두에 두어야 할 사항은 이 기업이 경제적 해자가 있는가? 만일 있다면 해자는 점점 넓어지고 있는가, 좁아지고 있는가? 입니다. 경제적 해자(Economic Moats)란 워런 버핏이 1980년대 주주서한에서 언급하면서 널리 알려진 개념으로 중세시대에 적으로부터 성을 지키기 위해 성 주위로 큰 연못을 만들고 안에 악어와 같은 동물들을 넣어 두어 적이 성 근처에 접근하지 못하게 막는 것을 의미합니다. 경제적 관점에서 보면 기업이 경쟁업체들과 차별화되는 독점적인 경쟁력이나 경쟁우위를 말합니다. 경제적 해자는 바로 지속 가능한 경쟁 우위입니다.
워런 버핏은 경제적 해자를 재무제표를 통해 확인하고 있습니다. 기업이 속한 산업에 따라 다르겠지만 일반적으로 워런 버핏은 경제적 해자의 유무를 다음과 같이 확인했습니다.
1. 매출총이익률
손익계산서를 보면 제일 먼저 알 수 있습니다. 공식은 매출총이익/매출 입니다. 만일 기업이 경제적 해자가 있다면 이 숫자가 최소한 40%는 넘어야 합니다. 지속적이고 높은 매출총이익률을 보이는 회사라면 경쟁업체가 쉽게 따라 할 수 없는 경쟁우위가 있다고 볼 수 있습니다.
위 그림은 국내기업 리노공업의 최근 4년동안의 매출과 이익을 나타내고 있습니다. 매출총이익률이 꾸준히 40%를 넘고 있으며 최근에 더 올라가고 있는 것을 한 눈에 볼 수 있습니다.
2. 순이익률
공식은 순이익/매출 입니다. 역시 손익계산서에서 확인 할 수 있습니다. 기업이 경제적 해자가 있다면 20%는 넘어야 합니다. 만일 이 숫자가 10%이하이거나 크게 변동한다면 일단 경제적 해자가 거의 없다고 볼 수 있습니다.
버핏이 2016년부터 투자하고 있는 애플의 10년 손익계산서 그림입니다. 순이익률을 보시면 꾸준히 20%를 넘고 있는 것을 확인할 수 있습니다. 앞에서 말한 매출총이익률도 거의 40%에 근접하거나 넘고 있습니다.
3. 판매관리비 통제
1번 매출총이익률에서 2번 순이익률을 빼면 20%가 나옵니다. 영업이나 관리부서 비용인 판매관리비가 매출의 20%안으로 통제되어야 합니다. 워런 버핏은 지속적으로 판매관리비가 매출총이익의 30% 이내로 통제되는 기업을 좋아했습니다. 좋은 기업은 향후 경제 상황이 어렵다고 예상되기 때문에 비용통제를 시작하는 게 아니라 항상 비용을 통제하고 있어야 합니다. 만일 판매관리비가 매출총이익의 80%를 넘는다면 해자가 거의 없다고 볼 수 있습니다.
4. 낮은 CAPEX와 그에 따른 낮은 감가상각
이미 경제적 해자가 있는 기업은 해자를 지속하기 위해 많은 투자가 필요하지 않습니다. 따라서 현금흐름표 상 유무형자산투자가 많지 않습니다. 버핏은 손익계산서에 있는 순이익의 25%를 넘지 않는 것을 기준으로 봤습니다. CAPEX투자가 영업이익이나 순이익의 25%를 넘지 않는지 체크합니다. 다만 이런 CAPEX투자는 특정해에 큰 금액이 투자될 수 있기 때문에 5~10년 평균을 확인하는 게 좋습니다.
애플의 최근 5년 동안의 현금흐름을 나타낸 그림입니다. 보는 것처럼 CAPEX투자가 영업이익의 11.3%에 불과합니다. 애플은 벌어들이는 이익의 거의 70% 넘게 자사주매입이나 배당의 형태로 주주들에게 돌려주고 있음을 알 수 있습니다. 배당은 이중과세가 되기 때문에 자사주매입으로 주주환원하는 방법을 주로 선택합니다. 애플은 이미 사내에 현금이 충분히 있지만 약간의 부채를 활용해 이자(2.7%)를 내면서 법인세를 낮추고 있는 것을 그림을 통해 알 수 있습니다. 버핏은 이자지출이 영업이익의 15% 이내인 기업을 경제적 해자가 있는 기업으로 봤습니다. 만약 이자비용이 영업이익의 50%를 넘어간다면 주의해야 합니다. 좋은 기업은 부채를 많이 필요로 하지 않습니다.
5. 부채비율
공식은 부채/자본입니다. 버핏은 이 비율이 80%를 넘지 않는 것을 기본으로 봅니다. 물론 이 부채비율은 산업에 따라 다릅니다. 일반적으로 금융업은 타인자본을 주로 활용하기 때문에 부채비율이 아주 높습니다. 은행의 부채비율이 높다고 좋은 기업이 아닌 것은 아닙니다. 만일 이 부채비율이 200%를 넘어간다면 특히 조심해야 합니다. 이미 언급했듯이 특별한 이유가 없는 한, 좋은 기업은 그동안 벌어 놓은 이익을 사용하지 이자비용이 나가는 부채를 사용하지 않습니다.
6. ROE
공식은 순이익/자본 입니다. 주주들의 돈을 사용해서 모두 얼마를 벌었는지를 숫자로 확인할 수 있습니다. 버핏은 경제적 해자가 있는 기업의 ROE는 지속적으로 15%를 넘어야 한다고 봅니다. 경제적 해자가 없는 기업은 이 숫자가 10% 아래이거나 변동이 심합니다. 순이익이 마이너스이면 ROE도 마이너스가 됩니다. ROE를 분해한 것이 듀퐁공식(ROE=순이익률×자산회전율×재무레버리지)입니다. ROE는 부채를 많이 써서 높일 수 있으므로 ROE를 볼 때는 부채비율(재무레버리지)도 함께 확인해야 합니다.
7. ROIC
투하자본수익률(ROIC)은 세후영업이익(NOPLAT)을 투하자본(Invested Capital)으로 나눈 비율입니다. 버핏은 ROE와 마찬가지로 ROIC가 지속적으로 15%를 넘는 기업을 경제적 해자가 있는 기업으로 봤습니다. ROIC는 기업의 본질적인 영업할동의 수익성을 측정하는 대표적인 지표입니다. 영업활동에 쓰인 자산이 얼마나 수익을 창출했는지를 볼 수 있습니다. ROIC가 투입한 자본의 비용이라고 할 수 있는 가중평균자본비용(WACC, Weighted Average Cost of Capital)보다 높아야 합니다.
끝으로 워런 버핏이 가장 최근에 큰 비중으로 투자하기 시작한 대만의 반도체 기업 TSMC를 경제적 해자가 있는지 위의 기준들과 함께 저평가 여부를 포함한 10가지 체크리스트로 한번 확인해 보겠습니다.
반도체 산업의 특성상 대규모 CAPEX투자가 필요하기 때문에 7번 CAPEX 항목만 해당되지 않을 뿐, 나머지 체크리스트 모두를 충족하고 있는 것을 알 수 있습니다. 5, 6번은 경제적 해자를 확인하기 보다는 현재 가격의 수준을 확인하는 체크리스트입니다.
How to evaluate a company’s moat:
“One question I always ask myself in appraising a business is how I would like, assuming I had ample capital and skilled personnel, to compete with it.”
– Warren Buffett
기업이 경제적 해자가 있는지 없는지는 버핏이 말한대로 만일 자신이 충분한 자본과 숙련된 인력들을 가지고 있다면 그 기업과 어떻게 경쟁할 수 있을까라는 질문을 하는 것도 방법입니다. 하지만 그전에 먼저 기업의 재무제표를 통해 해자가 있는지를 확인해야 합니다. 해자를 확인해야 비로소 버핏의 저 질문에 도달할 수 있습니다. 저 일곱가지 내용은 모두 수 년간의 손익계산서와 재무상태표, 그리고 현금흐름표를 통해 확인할 수 있습니다. 저희가 제공하는 분석서비스를 통해 위에서 언급한 경제적 해자를 확인할 수 있는 일곱가지를 그림을 통해 쉽게 파악할 수 있습니다.
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